1、 从 ACG 网站走向聚拢年轻人的综合视频社区
1.1、 二次元平台起家，生态不断丰富
哔哩哔哩是中国年轻一代的标志性品牌及领先的视频社区。公司网站创立于 2009 年 6 月，并于 2010 年 1 月正式命名为“哔哩哔哩”，公司提供全方位的视频内 容以满足用户多元化的兴趣喜好，并且围绕着有文化追求的用户、高质量的内容、 有才华的内容创作者以及他们之间的强大情感纽带，构建了年轻人的视频社区。 哔哩哔哩的发展历程主要分为三个阶段：（1）2009 年-2013 年，哔哩哔哩创立 并开始商业运营，这个阶段的哔哩哔哩是一个小众日本 ACG（动画、漫画和游戏） 亚文化社区，内容以动画番剧为主；（2）2014 年-2017 年，深度动漫爱好者陈睿以 董事长的身份加入哔哩哔哩，哔哩哔哩开始迈向正版化，拓展内容生态，并启动商 业化，推出游戏、直播、广告、电商、大会员等服务，同时将生态从线上延展到线 下，举办 Bilibili Macro Link、Bilibili World 等线下活动；（3）2018 年至今，哔哩哔 哩在纳斯达克挂牌上市，并陆续引入腾讯、阿里、索尼等巨头战略投资，加强多元 变现并持续破圈，同时围绕产业链投资完善生态圈布局，成为一个标签鲜明、多元 化的视频社区。
1.2、 以用户为核心，构建“内容-社区-商业化”闭环
哔哩哔哩的商业模式是以 PUGV 为核心的优质内容不断吸引新用户，以积极、 活跃的社区氛围留住用户，形成“创作者-内容-用户”的正反馈循环，并基于内容 生态拓展多元变现服务实现商业化价值，构建“内容-社区-商业化”闭环。
1.3、 收入高速增长且多元化，用户扩张与内容投入影响短期利润
公司营业收入保持持续增长，2017-2023 年收入复合增长率达 45%。随着用户 快速增长及商业化稳步推进，公司收入整体维持高增速，2021 年公司实现营业收入 193.8 亿元，同比增长 61.5%；受宏观经济增长放缓及业务调整影响，2022 年之后 业绩增速有所放缓，但随着商业化变现加速及用户的持续增长，公司收入增速或有 所回升，2024Q1 公司实现营业收入 56.65 亿元，同比增长 11.74%。
公司收入结构持续多元化，增值服务及广告收入构成主要收入来源。目前哔哩 哔哩的变现模式主要包括游戏、增值服务、广告、IP 衍生品及其他等。基于收入增 长驱动力，可以将哔哩哔哩的商业化分为三个主要阶段：（1）2017 年公司的收入增 长基本由游戏业务驱动，游戏收入占比超过 80%；（2）2018 年至 2019 年上半年， 随着大会员订阅服务（2018 年 1 月首部大会员免费观看的番剧《紫罗兰永恒花园》 上线）、广告业务（2017 年 12 月推出效果广告业务）快速增长，同时游戏业务增长 趋于稳健，公司的游戏收入占比持续下降；（3）2019 年下半年至今，哔哩哔哩发力增值服务和广告业务，驱动非游戏收入占比持续提升，2023 年非游戏收入占比达到 82%，其中以直播及会员服务为主的增值服务收入占比达 44%，广告收入占比为 28%，IP 衍生品及其他收入占比为 10%，变现结构全面多元化。
收入分成为最大成本项，广告收入占比提升及成本控制驱动毛利率持续提升。 公司 2023 年营业成本为 171 亿元，同比-5%，包括收入分成成本、内容成本、服务 器与带宽成本、电商及其他成本等，其中收入分成成本占比最高，为 56%。收入分 成成本包括支付给游戏开发商、分销渠道（应用商店）、主播和内容创作者的费用， 主要与游戏、直播业务相关。内容成本包括自制和购买的内容摊余成本，主要与 OGC 视频业务相关。2023 年和 2024Q1 公司毛利率为分别为 24%、28%，高毛利率 的广告收入占比提升及对成本的管控驱动公司毛利率持续提升。
2、 立足之道：以优质内容吸引用户，以社区氛围留住用户
2.1、 PUGV 内容优势明显，UP 主生态构筑平台内容壁垒
PUGV 是哔哩哔哩内容生态的核心，2024Q1 PUGV 和 Story Mode 贡献了平台 超 95%的视频观看量。哔哩哔哩的内容生态以 PUGV 为主，同时包括 OGV（专业 机构创作视频）、短视频以及直播等全内容场景，覆盖生活、游戏、娱乐、动漫、 科技和知识等多元文化和兴趣类别，构成了综合视频内容生态。PUGV 内容的优势 是成本较低、制作周期较短、内容类型丰富，能够满足不同的用户需求。
万物皆可哔哩哔哩，持续拓展内容分区，从 ACG 走向多元内容。哔哩哔哩不 断丰富视频内容以契合用户多元化需求，分区从最初的动画、音乐、游戏、娱乐四 区逐渐扩展至涵盖科技、生活、时尚、数码、知识等的 30 余个大分区。根据官网 数据， 哔哩哔哩科技、游戏、知识等优势品类继续保持增长，2024Q1 视频播放量 分别同比增长 37%、24%、28%，而汽车、AI 相关内容、亲子等新兴品类则增长较 快，2024Q1 视频播放量分别同比增长 52%、81%、118%、 哔哩哔哩已从二次元内 容已扩展至 Z 世代生活的方方面面。
UP 主为平台内容核心资源，哔哩哔哩的优质用户群奠定了内容创作端的优势。 哔哩哔哩 UP 主同时也是平台的用户，哔哩哔哩核心用户群 Z+世代（出生于 1985- 2009 年间）是个性鲜明、乐于表达和分享的一代人，而基于共同兴趣、具备较强归 属感的哔哩哔哩社区是其最好的表达平台。2023Q4，哔哩哔哩日均活跃 UP 主达到 同比增长 16%，保持增长趋势；2023Q4，UP 主月均视频投稿量达到 2320 万，同比 增长 31%，整体保持增长趋势，在 UP 主数量快速增长的同时，仍维持较好的PUGV 创作活跃度。
平台强化内容赋能，商业生态升级，加速“创作-消费”循环，构建良性 UP 主 创作生态。哔哩哔哩持续在内容生产、传播曝光、商业变现等多个环节为 UP 主提 供服务和支持，构建可持续、具备成长性的创作者生态。在创作支持方面，哔哩哔 哩先后推出必剪 APP 和云剪辑，融录屏、剪辑、投稿等功能为一体，帮助创作者 更方便地进行视频创作。2018 年上线的新星计划一方面给予新生 UP 主流量扶持， 创造顺畅的向上成长通道，另一方面也能帮助新生 UP 主尽快实现自身商业价值。 2018 年推出的创作激励措施会根据 UP 主原创投稿量和互动数据进行现金激励，增 强 UP 主持续创作的信心与积极性。在流量曝光方面，哔哩哔哩进一步细化不同分 区，通过算法精准的将视频内容推送给具有相关标签的用户，同时发挥私域流量价 值，通过关注动态流、UP 主动态等方式为 UP 主增加曝光。在变现方面，哔哩哔 哩推出充电计划、悬赏计划、花火平台等，从用户打赏、收入分成、广告商单等多 方面帮助 UP 主变现。通过多方面构建良性创作生态，哔哩哔哩得以有效的留住优 质 UP 主和持续的培育新手 UP 主，从而保证平台持续的产出优质内容。
2.2、 独特社区文化造就用户高粘性及高活跃度
不同于微信、Facebook 等平台基于熟人社交把人连接起来，哔哩哔哩通过一个个拥有共同兴趣和价值观的小圈子把人连接起来，形成圈层社交。由于互联网实 现了信息的公开性和跨地域性，而 5G 实现了信息的即时性，这给圈层社交提供了 充足的基础设施。同时，与熟人社交相比，圈层社交因为能够分享共同的价值观和 爱好，用户之间的互动性会更强，从而带来更高用户粘性。2020 年哔哩哔哩提出宣 传语“你感兴趣的视频都在 B 站”，基于这样的定位，哔哩哔哩的用户边界可以不 断扩大，每个人都有满足兴趣的需求，哔哩哔哩可以通过一个个圈层的叠加连接更 多的用户群体。根据《2021 哔哩哔哩创作者生态报告》，哔哩哔哩已经形成了 200 万个文化标签和 7000 个核心文化圈层，覆盖了大量具有共同兴趣的用户。
正式会员答题考核机制，筛选平台受众，保证高用户粘性。哔哩哔哩的免费会 员分为注册会员和正式会员，注册会员发送弹幕有一定限制，正式会员由注册会员 升级而成，在弹幕、评论、投稿中享受更多特权。正式会员升级为注册会员有两种 方式，一是通过其他 LV 等级 4 以上的正式会员用 5 硬币购买的邀请码来获得权限， 二是通过回答一系列问题（包括弹幕礼仪相关和其他综合知识问答题）。正式会员 的答题机制，一方面带给用户一定的仪式感，拉高了平台的调性，另一方面也能有 效筛选受众用户，维持社区氛围。同时，正式用户作为平台核心用户群体，具有很 高的用户粘性， 2024Q1 哔哩哔哩正式会员数量达 2.36 亿，同比增长 15%，12 个月 留存率约为 80%。
独特“弹幕”文化，沉淀平台用户价值认同。“弹幕”是新时代网络下出现的 一种产物，能够加深用户彼此间的情感纽带。弹幕最早始于 A 站（Acfun），哔哩哔 哩继承了 A 站弹幕功能，并成功将弹幕文化发扬光大，成为一种主流的内容表达， 并且渗透到更加多元化的圈层，2021 年哔哩哔哩弹幕累计总数突破 100 亿，弹幕用 户也突破了 6000 万，2024 年 6 月哔哩哔哩弹幕累计总数突破 200 亿。自 2017 年以 来，哔哩哔哩每年都会发布年度弹幕，2021 年哔哩哔哩联合中国社会科学院、人民 文学出版社发声，上线 2021 年度弹幕“破防了”宣传片，增强用户对弹幕文化的 认知，不断破圈开拓品牌边界的同时，持续沉淀哔哩哔哩文化特色，与用户实现长 效链接，并且由此构建社区的价值护城河。
独特“一键三连”机制，加强用户互动。2018 年 10 月，B 站推出了“一键三 连”机制，即包括点赞、投币和收藏。B 站的内容推荐系统通过用户的正反馈为主 要因素推荐内容，相比于单纯的播放量，内容推荐权重更看重视频内容质量和用户 的互动效果。而 UP 主只能通过内容本身来吸引更多的用户浏览。因此，多数视频 中，UP 主都会提醒用户“一键三连”来表示对作品的支持，同时增强了用户的互动 行为。根据公司公告，2024Q1 哔哩哔哩月均互动量达 164 亿，同比增长 15%。此 外，根据《2021 哔哩哔哩创作者生态报告》，2020Q1“一键三连”数量同比增长 33%，超过同期用户增速。
“UP 主+用户”形成良性循环，社区粘性十足。哔哩哔哩的社区氛围来自于 UP 主与用户紧密链接构成的以兴趣为导向的内容生态网络。UP 主与用户形成了小 众文化圈，并通过内容的产出与互动形成了良性循环：（1）UP 主创作优质内容， 用户给予正向反馈，UP 主从心理和收入方面获得双重满足感，进而激励其创作更多优质内容；（2）用户消费内容，发现喜爱的 UP 主，持续消费特定 UP 主生产的 内容，建立情感共鸣和兴趣圈，最终甚至自发上传内容成为 UP 主。我们认为哔哩 哔哩的 UP 主和用户增长存在双边网络效应，能够为社区构建带来正外部性，帮助 平台筑牢竞争壁垒。
3、 成长之基：用户增长与时长提升或仍为哔哩哔哩长期驱动 力
3.1、 用户年龄层跃迁和多端拓展或带动平台用户规模持续增长
平台用户规模持续增长，且用户粘性较高。在多元化内容繁荣发展带动下，哔 哩哔哩用户保持持续增长，2024Q1 DAU 达 1.02 亿，同比增长 9%，MAU 达 3.41 亿，同比增长 8%。同时，用户保持高活跃度，DAU/MAU 比例自 2021 年以来持续 提升，2024Q1 达 30%。
哔哩哔哩伴随 Z+世代用户成长，更年轻一代用户源源不断加入社区，有望持 续驱动平台用户增长。哔哩哔哩的成长路径与腾讯的成长路径有类似之处，早期 QQ 也是以 80 后 90 后的用户为主体，后来慢慢随着 80 后、90 后的成长延伸到微信， 并且在微信中也接纳了很多高年龄段的用户。而现在的 QQ 仍然保持活力，继续作 为年轻用户的主要通信工具。哔哩哔哩同样伴随了一代 Z+时代用户的成长，同时 又不断的有更年轻的用户加入进来。根据公司公告，2024Q1 哔哩哔哩活跃用户平均年龄为 25 岁，新用户的平均年龄为 22 岁。根据 MobTech 数据，2021 年哔哩哔 哩 18-24 岁用户占比为 61%，18 岁以下用户占比为 19%，即 24 岁以下用户占比 80%。对比 2021 年，可以发现近几年哔哩哔哩用户平均年龄有所提升，但新增用户 相对年龄较低，平均年龄为 22 岁。这印证了 Z+世代用户年龄增长带动了平均用户 年龄提升，而更年轻一代的用户则源源不断的加入到哔哩哔哩社区，持续驱动平台 用户增长。
持续拓展使用场景，大屏端或为重要用户增量来源。2022 年 5 月，哔哩哔哩上 线了 PC 版本，在此之前，虽然用户可以通过浏览器，或者下载 UWP 版在电脑上 使用哔哩哔哩，但前者首先需要打开浏览器，后者对一些用户则有着一定的门槛。 此外，哔哩哔哩也持续贯彻“多场景、多屏幕”的策略，加大对电视端的推广与布 局。根据勾正数据，哔哩哔哩的大屏端应用云视听小电视 2024 年 4 月 MAU 达 7127 万，同比增速 27%。在当前移动互联网红利逐渐挖掘殆尽背景下，多端拓展成 为了获取新流量、延展新场景的重要举措。哔哩哔哩云视听小电视用户规模保持较 快增长，但相比头部平台仍有很大提升空间，随着电视端内容的丰富与营销拓展力 度的加大，电视端有望成为哔哩哔哩用户重要增量来源。
3.2、 从中视频走向全时长覆盖，进一步提升用户时长
Story Mode 满足用户碎片化需求，为哔哩哔哩带来增量流量。Story Mode 自 2021 年推出以来，保持快速发展。2022Q3，哔哩哔哩日均视频播放量同比增长 64%，而竖屏视频日均播放量同比增长超 473%。竖屏内容并未挤压哔哩哔哩原本 PUGV 内容的播放增速，而是满足用户碎片化时间需求，为平台带来了新增流量， 同时在多元化内容及 Story Mode 带动下， 哔哩哔哩用户日均使用时长不断创新高， 2024Q1 达 105 分钟，同比增长 9%。
竖屏视频不断融入哔哩哔哩 PUGV 生态。竖屏视频的创作者和消费者很多已 经是现存 UP 主和哔哩哔哩用户。从创作者角度来看，UP 主从中长视频内容到竖屏 短视频内容的跨越相对容易，竖屏模式的引入有利于增加投稿量；从用户角度来看， 竖屏视频填补了用户空闲的碎片时间，提升了用户使用哔哩哔哩的频率，丰富了社 区内的消费场景；从内容角度来看，竖屏视频内容以生活、美食、宠物类居多，这 些内容也与哔哩哔哩原本的 PUGV 生态较为契合，有望进一步提升内容消费空间。
4、 未来之光：随核心用户消费能力提升，商业化全面提速， 空间可期
4.1、 随年龄增长，Z+世代或为未来核心消费群体
以 Z+世代为核心用户群体的哔哩哔哩商业化潜力值得期待。根据 Quest Mobile， 截至 2023 年 11 月，每 10 个中国 Z+世代（出生于 1985-2009 年间）的年轻人中， 就有 6.5 个是哔哩哔哩用户，哔哩哔哩在中国年轻一代中具有强大的影响力，且随 着规模效应显现，渗透率有望进一步提升。根据公司官网数据，预计到 2030 年， Z+世代每日视频内容消费时长为 5.7 小时，相比 2023 年 4.5 小时有 27%的提升空间； Z+世代在泛视频时长的人均花费为 5076 元，相比 2023 年的 2047 元有 150%的提升 空间。Z+世代用户作为年轻一代群体，具有更强的消费意识， 愿意为自己的喜好 付费，同时更加优越的生活条件造就了他们对精神消费的强烈需求。我们预计，随 着哔哩哔哩的核心用户 Z+世代群体年龄及收入提升，3-5 年后或释放较大消费潜力， 若他们仍能长期留存，哔哩哔哩或将迎来变现“黄金期”。
4.2、 游戏：二次元游戏发行优势明显，《三国：谋定天下》开启品类突 破，或重启成长曲线
哔哩哔哩为二次元游戏必选发行渠道，积极投资布局，巩固二次元游戏发行优 势。由于二次元游戏的题材特殊性和硬核玩家的强圈层属性，哔哩哔哩凭借其独特 的社区氛围和二次元文化基因成为二次元游戏的核心发行及联运渠道，其独代产品 《FGO》《碧蓝航线》《公主连结 Re:Dive》《坎特伯雷公主与骑士唤醒冠军之剑的奇 幻冒险》等流水表现亮眼，联运产品《原神》《崩坏：星穹铁道》等产品也在哔哩 哔哩渠道贡献显著。我们认为，哔哩哔哩凭借对二次元的深刻理解和丰富发行经验， 有望获取更多优质二次元游戏独家代理权，根据《2023 年中国游戏产业报告》， 2023 年国内二次元移动游戏市场规模达 317 亿元，同比增长 31%，哔哩哔哩或持续 享受二次元游戏市场发展红利。此外，随着平台逐渐破圈，其高质量 Z+世代用户 有望吸引更多其他品类研发商选择哔哩哔哩作为联运渠道，其也有望成为高质量买 量发行平台。
探索新游戏品类，《三国：谋定天下》上线表现亮眼。近年来公司持续梳理自 研、发行架构，探索新品类。除二次元品类外，哔哩哔哩独家代理发行的《三国： 谋定天下》为公司在 SLG 赛道的重要尝试。6 月 13 日，《三国：谋定天下》公测上 线首日即排名 iOS 畅销榜第 3 名，截至 6 月 24 日持续保持在前 5 名，根据七麦数据， 截至 6 月 24 日《三国：谋定天下》iOS 端收入超 1650 万美金。基于游戏良好的用 户体验及 SLG 品类生命周期较长的特点，我们认为《三国：谋定天下》有望持续为 公司贡献可观流水，在 SLG 之外的更多品类也有望持续取得突破，打开游戏业务成 长空间。
我们认为，《三国：谋定天下》公测的亮眼表现可以归结为 3 个原因： （1）玩法创新与优化，更注重平等的游戏体验：《三国：谋定天下》最大的玩 法创新是推出了天工、司仓、振军等六大职业机制，通过不同职业的特色技能推动 战场中的分工配合，多职业体系成为了同盟的必备，一定程度改变了传统 SLG 游戏唯付费论、唯战力论的局面，各个付费度的玩家都能在游戏中找到自身存在的价值。 此外，《三国：谋定天下》将同盟人数上限控制在 200 人，并取消了友盟设定，专 注发展小盟生态，可以让更多用户获得平等的游戏体验。在美术设定上，《三国： 谋定天下》的风格也更加年轻化，更符合哔哩哔哩年轻用户的喜好。
（2）“降肝、降氪”：通常 SLG 手游的特点是系统复杂、可玩性高，但是需要 投入大量的游戏时间。《三国：谋定天下》在“降肝减负”上做了很多改变，如自 动连地、自动练兵、自动集结攻城、建筑升级无等待时间等等，大幅降低了游戏所 需的投入时间。在付费设计上，和主流 SLG 游戏相比，《三国：谋定天下》的抽卡 定价也较低， 8%的橙卡出货率及 20 抽保底，使得“低氪”玩家和月卡玩家也能快 速组成一定的阵容，获得不错的游戏体验。“降肝、降氪”的设计一定程度降低了 游戏门槛，从而扩大用户受众，吸引了大量年轻用户和之前未接触过 SLG 游戏的新 用户。
（3）多元化发行：哔哩哔哩首次发行 SLG 游戏，除了传统的买量获客方式外， 自《三国：谋定天下》上线前就开始向玩家社群与生态导入资源，不止做产品本身 的曝光，更做核心价值的传达，吸引更多有活力、有才华的用户主动向游戏聚拢。 例如哔哩哔哩计划首年投入一亿元现金与价值一亿元的流量扶持，进行内容生态和 同盟生态的搭建。此外，哔哩哔哩还结合自身优势，选择 6 位调性契合的 UP 主作 为职业代言人，进一步强化游戏内容。
储备游戏《炽焰天穹》值得期待。《炽焰天穹》为哔哩哔哩代理发行的二次元 回合战斗游戏，将于 2024 年 7 月 17 日上线。《炽焰天穹》由曾打造《AIR》 《CLANNAD》《Little Busters!》《Angel Beats!》等多部知名作品的主创 Key 麻枝准 与曾开发《另一个伊甸：超越时空的猫》《消灭都市》等游戏的 Wright Flyer Studios 携手开发，目前在哔哩哔哩平台预约超 96 万，评分为 9.6 分。游戏类型符合平台用 户调性，上线表现值得期待。
4.3、 增值服务：自制内容不断出圈，付费率及 ARPPU 提升空间大
2019 年末公司开始加大直播业务的投入，发展势头迅猛。哔哩哔哩 2019 年 12 月获得中国地区连续三年的英雄联盟电子竞技全球总决赛的独家直播权，英雄联盟 S11 赛事观看期间人气峰值达到近 5 亿。2020 年引进原头部直播 MCN 大鹅文化创 始人为直播业务负责人。根据公司官网，2023 年平台有超 180 万的 UP 主通过直播 获得收入，通过视频及直播带货获得收入的 UP 主数量同比增长 133%，同时带动公 司增值服务收入持续增长。
哔哩哔哩持续加码 OGV 内容投入，带动大会员数量增长。2018 年 1 月哔哩哔 哩正式推出大会员服务，并上线首部大会员免费观看的番剧《紫罗兰永恒花园》。 随着哔哩哔哩陆续开始发力国创、纪录片、综艺、影视等内容自制，平台 OGV 内 容库持续丰富。优质内容带动下，大会员数量持续增长。目前哔哩哔哩大会员可以 享有免费或抢先看部分内容、半价点播付费内容等内容特权，以及装扮、身份和视 听相关特权。2024Q1，哔哩哔哩大会员数量达到 2190 万，同比增长 8.4%，用户付 费率达 8.5%。
自制内容与 PUGV 内容协同，构建独特内容生态，驱动付费率与 ARPU 值提 升。对传统视频平台来说，平台自制的 OGV 内容是主力，OGV 内容的吸引力和变 现能力成为平台在业内立足的关键，OGV 对提升平台影响力至关重要。而哔哩哔 哩内容的核心是用户自制，引入 OGV 内容 可以搭建一个从 PUGV 到 OGV 再到 PUGV 的内容生态。哔哩哔哩自制内容贴近站内 Z+世代、二次元用户需求，并寻 求差异化，2019 年推出的动画《灵笼》全网传播量近 20 亿，2020 年推出的《风犬少年的天空》《说唱新世代》等一度实现破圈走向大众视野，自 2019 年开始每年元 旦推出的跨年晚会《最美的夜》影响力不断增强，2023 年跨年晚会直播人气峰值超 3.4 亿，创历史新高。OGV 与 PUGV 的协同，有利于内容出圈，促进用户拉新、留 存，独特的优质内容也有助于拉动平台会员和付费，使哔哩哔哩的商业化更加健康。
相比头部内容社区平台，哔哩哔哩付费率与 ARPU 仍有较大提升空间。由于 哔哩哔哩用户群体多为大学生和刚刚毕业参加工作的年轻人，因此付费能力相对较 低，对比其他长视频平台付费率处于低位，同时由于内容相对垂类和丰富性有限， B 站大会员定价显著低于行业平均水平。
哔哩哔哩用户更加年轻且粘性高，消费潜力逐步释放或带动哔哩哔哩 ARPU 持续提升。根据易观千帆数据，2022 年 1 月哔哩哔哩用户中年龄在 24-40 岁的用户 占比为 20.64%，爱奇艺用户中年龄在 24-40 岁的用户占比为 70.17%，一般我们认 为 20-40 岁的消费者财务更加独立，更具消费潜力，因此随着哔哩哔哩用户年龄和 收入的增长，消费能力有望提升。从用户粘性来看，2021 年 12 月哔哩哔哩人均单 日启动次数为 13.17 次，高于爱奇艺的 8.42 次，高用户粘性或带来更高的付费意愿， 配合用户消费能力的提升，有望带动哔哩哔哩 ARPU 持续提升。
4.4、 广告：整合营销建立用户信任，广告变现空间大
广告形式多元化，通过“品牌营销+效果营销+内容营销”的整合营销助力广告 主实现品效协同。哔哩哔哩自 2017 年向广告主推出广告服务，广告形式涵盖首页 焦点图/通栏、分区焦点图/通栏、inline 大视窗、移动端信息流等曝光类广告；以大 数据分析为导向的信息流 GD、GD 圈层定投等精准类广告；以 UP 主播放框下邀约 /互选为代表的商单广告等。哔哩哔哩通过品牌营销多维触达年轻用户群体，赢得用 户关注和好感；通过效果营销聚焦新一代用户市场，精准实现效果转化；通过内容 营销，实现 IP 内容与 UP 主合作广泛发酵，帮助品牌建立内容传播链路。随着哔哩 哔哩平台营销价值不断提升，公司广告收入持续增长，2024Q1 广告收入达 16.7 亿 元，同比增长 31%。
品牌营销释放品牌影响力。品牌营销主要涵盖开屏、大视窗、联动霸屏、焦点 图等展示型广告，并通过哔哩哔哩新品日、哔哩哔哩召集令、IP BUFF、哔哩哔哩 热点等整合营销解决方案提升品牌曝光度及影响力。如别克威朗 PRO 和哔哩哔哩 联手打造了#快乐小 PRO 站# ，通过汽车区的 UP 主“极速拍档”，邀请了“手工 梗”、“欣小萌”、“倒悬的橘子”、“啊吗粽”、“绵羊料理”等 UP 主一起进行赛道日 活动。新型的用户召集，再以赛道日的方式体现车的性能、内饰，向用户传递品牌 理念，最后在上海、成都、长沙等地的地铁站里，把 UP 主的快乐宣言打到墙上， 让更多用户了解这个活动。最终整体内容在热门榜、话题榜以及站内汽车区的排名 都有显著提升。
效果营销助力高效触达转化。效果营销主要涵盖信息流、播放页“相关推荐” 等流量场景，通过精准人群定向、oCPC 和 oCPM 智能投放出价等助力广告主精细 化流量采买，实现线索收集、电商转化、游戏分发、应用下载等投放目的。
内容营销实现内容即广告。内容营销主要涵盖焦点内容营销、大事件营销和 UP 主营销等，通过国创、纪录片、综艺、电竞等焦点内容无缝植入产品/品牌信息， 通过 bilibili 新年晚会、bilibili world、bilibili macro link、拜年纪等大事件带动品牌 出圈，通过商单合作、创作推广、邀约广告等 UP 主创作内容促成转化。我们认为， 内容营销能够使得内容与 UP 主成为品牌与用户之间沟通的桥梁，将品牌嵌入优质 的内容针对多元圈层进行渗透传播，并借助 UP 主粉丝力量触达更广泛的年轻用户。
我们认为，未来哔哩哔哩的广告收入提升将主要来源于以下方面： （1）丰富广告主和品牌广告类型，提升每用户广告价值。2021 年哔哩哔哩的 广告收入/MAU 为 16.63，2023 年哔哩哔哩的广告收入/MAU 为 19.08，广告收入 /MAU 提升明显。横向对比来看，2023 年哔哩哔哩的广告收入/MAU 高于爱奇艺的 12.67 和芒果超媒的 14.18，每用户广告价值提升明显。哔哩哔哩 2020Q4 前五大广 告主行业为游戏、食品饮料、电商、护肤美妆和 3C 产品，而 2023Q3 前五大广告主 行业为游戏、数码家电、电商、食品饮料、汽车。我们认为，广告主的变化和汽车 等广告主的加入或为哔哩哔哩的广告收入/MAU 快速提升的原因，未来随着哔哩哔 哩用户规模及用户消费能力的持续提升，传统大头如乳制品、美妆个护等行业广告 主将愈发认可哔哩哔哩营销的重要性，广告主结构的变化或带来每用户广告价值的 持续提升。
（2）花火平台充分发挥长尾 UP 主商单价值。2020 年 7 月，哔哩哔哩上线花 火平台助力品牌批量触达、筛选、匹配意向合作 UP 主，通过安全高效的全链路线 上化交易，为 UP 主和品牌主保驾护航。根据公司公告，截至 2021 年，入驻花火平 台的 UP 主达 2.2 万名，品牌商家数达 4200 家，复投率达 75%；2022 年哔哩哔哩花 火接到商单的 UP 主数量同比增长 43%，花火商单数量同比增长 40%。我们认为， 品牌联合 UP 主进行“恰饭视频”创作，可以让年轻人通过更易于接受的广告形式 更深刻地感受到品牌创意、核心卖点，建立消费者与品牌之间的信任感，并完成从 长期信任到心智转化，提升广告长期 ROI；而相较于由品牌与 UP 主直接对接的私 单形式，花火平台能够让官方整合协调品牌广告资源，协助粉丝量级非头部的长尾 UP 主变现并获取信息服务费。
（3）哔哩哔哩平台具有独特知识属性，或成为 AI 应用广告的重要投放平台。 知识类内容一直是哔哩哔哩的优势品类，哔哩哔哩用户年轻且普遍具备较高学历， 同时乐意尝试新鲜事物的用户属性也决定了哔哩哔哩为 AI 潜在用户群体最集中的 平台，因此各 AI 应用厂商及 AI 产品纷纷布局哔哩哔哩，包括阿里云、字节、百度、 钉钉、天工 AI、Kimi 等等，哔哩哔哩已成为 AI 应用营销最重要的平台之一。例如 2024 年 1 月，Kimi Chat 在哔哩哔哩开始了投放动作，与腰部博主（粉丝量 5-40 万） 开展合作，类型集中在大学教授、学术 KOL、AIGC 极客等，视频标题关键词多为 【免费 ChatGPT】、【论文神器】、【英语学习助手】，累计播放量超过 50w。经过哔 哩哔哩内容发酵之后，Kimi Chat 用户得到快速增长，2024 年 3 月月活跃用户大 1261 万，同比增长 321%。我们认为，哔哩哔哩有望持续受益于 AIGC 技术发展带 来的 AI 应用营销需求增长。
4.5、 IP 衍生品及其他： 打造 IP 全产业链，或发挥 IP 乘数效应，拓展 变现增量
IP 授权生态丰富，线上线下联动开发。公司持续孵化国创、纪录片、综艺、剧 集等多类型 IP，通过与合作方进行衍生品开发、设计和销售，线上、线下营销造势 和联动等方式，扩大 IP 影响力，助力 IP 深度运营。如哔哩哔哩自制纪录片《人生 一串》《生活如沸》的官方授权体验店在上海大学路先后开业，成功打造哔哩哔哩 特色的沉浸式文创消费场景，打通哔哩哔哩探索“线上 IP+线下体验”授权模式的 全新路径。我们认为，公司通过 IP 衍生开发有望形成类似于迪斯尼“动画/电影—电视/电台/流媒体—主题乐园—衍生品”的纵向一体化产业链，构建 “轮次收入” 盈利模式，实现 IP 乘数效应。
打造多个文化品牌，开发 IP 周边产品。2020 年，哔哩哔哩推出了文化商品品 牌 BilibiliGoods，定位是打造符合 Z 世代用户生活场景的消费品领先品牌，主要产 品包括 2233、小电视等官方形式商品、自有 IP 对外授权合作及其相关商品、知名 IP 授权产品等，推出了“天官赐福-画中人”系列、“初音未来”系列、“时光代理 人Ⅱ”系列等 IP 周边产品。此外，哔哩哔哩特别打造手办品牌 Bebox，专注打造正 版且优质的手办商品，尤其主打萌系美少女系列产品，推出过新世纪福音战士 2233 联名款景品手办等产品。
搭建电商销售平台，全范围覆盖 IP 衍生品，实现多元商业化落地。2017 年 7 月，哔哩哔哩正式在平台上线了会员购商城，主要开展 IP 消费体验服务业务，兼具 销售平台、众筹平台双重属性。会员购商城所提供的服务以二次元相关为主，例如 漫展演出票务服务，全国大型的漫展活动多数都会将会员购商城作为售票通道之一。 还有二次元相关产品的销售服务，如漫画、轻小说等书籍；手办、雕像、盲盒等潮 流玩具；徽章、海报、立牌、卡片、挂件、娃娃等 IP 周边产品。随着商城影响力扩 大，也有很多第三方商家入驻了会员购商城，如瑞华行、森宝积木、TOP TOY、星 辉、SUNRISEPOP、优持潮品、万瑞宝、模玩熊、卡游、泡泡玛特等，使得商城的 产品品类覆盖到了积木、模型、车模、卡牌等品类。
我们认为，哔哩哔哩作为聚拢二次元群体及年轻用户的头部社区，已打通 IP 创 造、IP 授权、IP 衍生品销售全产业链，随 Z+世代追求情绪价值的精神消费需求兴 起，通过“线上+线下”IP 授权及衍生品销量，或不断拓展变现增量，成为公司业 绩的又一重要驱动力。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）